摩根大通透视资金大迁徙：科技发债焦虑过度，9月股票买盘“急刹”酝酿入场良机

 

美股投资网获悉，摩根大通近日发布的《Flows & Liquidity》全球资金动向研究报告显示，这家华尔街金融巨头判断科技融资扩张带来的债券供给冲击仍可积极消化，9月股票市场买盘降温也更可能是阶段性停顿，而非资金撤退趋势已确立的警报信号，摩根大通量化模型仍然显示标普500指数未来六个月上涨的概率非常高。

此外，该机构资金流与全球投资动态拆解显示，过去12个月美国材料、工业、能源行业ETF的流入强度意外领先科技领域;亚洲市场投资热度极高的全球AI半导体风向标指数——即韩国与台湾股市ETF近期获得较强流入，但相对全球股票指数权重仍显著低配，美国权重则偏向“中性”。企业净债务发行仍然保持正值，净股票发行则仍为负值，这一统计数据彰显出企业部门在增加债务融资的同时，也在通过回购等资本活动减少净股票供给。

据了解，摩根大通模型测算数据显示，2026年美欧科技企业债券净发行额预计将较2025年增加约2600亿美元，相对于其此前预测的全球约4.9万亿美元债券净发行规模，增量约为5.3%;根据供需模型测算，对全球综合债券指数(Global Aggregate，简称Global Agg)收益率的上行影响仅仅约为10—15个基点，即0.10—0.15个百分点，加入政策利率预期变量后，估算影响进一步降至5—10个基点。摩根大通的科技发债冲击测算，可谓比市场曾预期约5个百分点左右的消极预期要乐观得多。

与此同时，股票基金流入在连续五个月强劲增长后接近零，但摩根大通资深分析师团队倾向于认为，这种疲弱可能像2024年4月一样短暂;部分欧洲国债动量信号进入极端区域，可能引发获利了结;黄金和比特币均获资金支持，而比特币更高的对冲仓位可能提供更大的后续回补空间。摩根大通表示，最新的全球资金流数据凸显出当前真正值得关注的是“供给压力、边际资金流与存量仓位之间的变化”。

拆解“全球科技发债狂潮”2600亿美元增量如何传导至全球债券收益率曲线

摩根大通预计，美国科技行业投资级与高收益债券净发行额，将从2025年的约1400亿美元增加至2026年的约3350亿美元，同比增量按摩根大通研究报告取整约为2000亿美元;欧洲科技债券今年发行总额的年化进度超过900亿欧元，高于2025年的350亿欧元，该行假设其中新增部分绝大多数属于净供给，估算增量约550亿欧元、折合600亿美元，从而得到美欧合计约2600亿美元的净发行增量。

为衡量利率/收益率曲线风险，摩根大通分析师团队将债券存量乘以“指数久期÷对应10年期国债久期”，换算为10年期国债等值规模(10-Year Equivalents)美国企业债在企业债与国债合计久期增量中的占比，从2025年的不足10%升至2026年的约40%，美国国债仍占约60%;欧元市场企业债的对应占比则从约40%降至20%。覆盖各行业领域的美国高等级企业债整体净供给预计由6150亿美元增至接近1万亿美元，超大规模云厂商发行长期债券，是企业债久期供给增加的重要原因。

在此基础上，摩根大通利用年度“超额供给”，即供给减需求的变化，与Global Agg收益率变化之间的历史关系，测算出10—15个基点的影响;加入6个月指数掉期(OIS)利率的年度变化后，影响降至5—10个基点，但由于政策利率也会影响债券供需，两个解释变量并不完全独立，最终仍以10—15个基点作为摩根大通的主要结论。

因此，摩根大通的分析师们一致强调，这份研究报告支持的是“科技新增债券供给造成温和、可承接的边际压力”，而不是“AI融资不会影响美债收益率定价曲线”，也不是把这一数字当成美国10年期国债收益率的涨幅上限;其测算主要针对债券发行，并未将所有银行贷款、私人信贷或AI生产率预期的影响合并计算。

股票买盘9月“踩刹车”，为何可能成为年度最佳逆向信号之一

摩根大通对9月股票基金流量的解读偏积极，依据是资金与散户交易热度已经降温，而非基本面或长期配置逻辑被证明失效。 报告发布时观察到的9月全球股票基金相关流量——包括共同基金、ETF，以及杠杆ETF资本流入和再平衡交易——在连续五个月强劲增长后降至接近零。

自2023年第四季度散户通过股票基金形成的买盘明显增强以来，类似情况此前只在2024年4月出现，当时同样伴随政策利率预期和债券收益率上升，但资金从5月起重新强劲流入。此次小额个股看涨期权的净开仓买入指标，以及散户偏好股票篮子相对标普500的表现，也处于较低水平，因此该行倾向于认为资金疲弱不会持续太久，也就是所谓的资金流“假摔”。

摩根大通量化模型还提供了一项重要支撑综合成交活跃度、估值、仓位、资金流、经济动能和价格动量的逻辑回归模型，其最新图形位置仍高于标普500指数未来六个月上涨概率的75%判断阈值。不过这是方向概率模型，不是预期上涨75%。在这个模型的框架内，“超过75%”可以理解为较强的看涨信号，更准确的表述是“模型估计标普500未来六个月上涨的概率较高”。曲线高于该阈值，意味着模型估计六个月后的指数水平高于预测起点的概率超过75%。

此外，摩根大通编制的数据显示，截至9月15日的股票综合仓位仍位于历史第75百分位，政府债券为第55百分位、信用债为第21百分位;全球非银行投资者股票配置约占50%、现金约28%、债券约18%—19%，含私人黄金的大宗商品约3%;因此更加完整的信号是“新增追涨热度退却、股票存量配置仍然较高，这也为买盘恢复提供了至关重要的观察线索。

地区轮动、企业回购与长期机构承接同时存在

摩根大通资金流动态数据显示，资金仍在跨地区、跨信用等级配置，企业和长期机构也继续参与市场。 首页截至9月9日的四周平均每周数据中，全球股票基金净流入72亿美元、债券基金净流入89亿美元;美国股票基金净流出26亿美元，非美国股票基金却净流入97亿美元;美国高等级债券基金净流入74亿美元，高收益债券基金净流出6亿美元，欧洲货币市场基金净流入85亿美元。这些类别存在包含关系，反映的是地区与资产质量分化，不能逐项相加。

ETF监测进一步显示，过去12个月美国材料、工业、能源行业ETF的流入强度竟然意外领先科技;韩国股市、台湾股市ETF获得较强流入，但相对全球股票指数权重仍分别低配约0.6、0.5个百分点，日本约低配1.2个百分点，欧洲约超配1.6个百分点，美国仓位则呈现“中性”，足以说明“资金流入”和“相对低配”可以并存。

企业端，2026年第一季度G4经济联合——美国、英国、欧元区和日本——非金融企业整体现金流占GDP比例高于资本开支，净债务发行保持正值、净股票发行则为负;截至8月，全球已宣布回购按图测算约为1.3万亿美元，其中美国约1万亿美元，这是宣布额度而非已执行金额。

G4养老金与保险公司仍在净买入债券，美英养老金样本截至7月处于资金盈余状态;美国、日本及欧元区信用创造保持正值，截至9月4日，全球IPO、后续股票发行和并购的年初至今宣布规模分别同比增长167%、45%和35%。摩根大通表示，这些数据共同说明，企业融资、回购与长期机构购债仍在运行。

CTA主导的趋势与对冲债市动量趋于极端，股票尚未全面进入恐慌定价

有着“快钱”称号的量化策略CTA相关信号最值得关注的变化，是部分债券下跌趋势已接近触发均值回归与获利了结的区域。 德国10年期国债期货的短长期平均动量标准分数一度低于“-1.5”，报告时回到约-1.4;美国与日本10年期国债由约-1.4回到-1.2，英国由约-1.2回到-0.8;法国10年期国债相对德国国债的期货动量信号，则于9月15日达到-1.6，报告时仍约-1.5。摩根大通的趋势框架设置了均值回归过滤器，信号超出正负1.5的阈值时可能转中性，因此这些是潜在减仓、获利了结的技术线索，而不是全部CTA实际空头持仓的统计。

在股票端，标普500、欧洲斯托克50、日经及MSCI新兴市场的平均动量信号仍处于+0.4至+0.8，没有达到今年早些时候的极端水平;第17页规则模型中，标普500短长期均为多头，纳斯达克100则短期空头、长期多头，WTI与布伦特因动量过强而转中性，黄金和白银同样呈现短空长多。 对冲和机构指标也并不一致截至9月15日，标普500三个月平值隐含波动率为15%，接近一年低位14%，布伦特则达52%;SPY、QQQ卖空比例仍低于较早年份的高位，科技行业卖空标准分数接近中性，而必需消费、公用事业及工业相对历史更突出。

主动美债基金对综合债券指数的贝塔按图接近1.0，美国平衡型基金的股票贝塔下降，风险平价基金的股票贝塔却仍高于长期均值;截至9月15日，CTA、风险平价基金样本和美股/美债60/40组合年内分别上涨9.4%、7.3%和6.7%，同期MSCI全球股票上涨12.4%，全球综合债券指数下跌0.8%。

这些数据基本上都在说明高利率压力正在促使策略分化，而非所有资金同步撤离;同样，成交活跃也不等于净流入——报告成交监测中，新兴与发达市场股票年初至今名义成交额分别同比增长129%和43%，可以与9月新增基金买盘放缓同时出现。

值得注意的是，上述编制的信号性质数据并不是CTA的真实仓位统计，而是摩根大通用趋势跟随(Trend Following)规则模型模拟出的“CTA/动量资金可能采取的方向信号”。 模型把信号记为 +1=多头、-1=空头、0=中性，并分别计算短期与长期回看窗口;因此，截至这份2026年9月16日报告的最新模型状态，标普500是短期多头+长期多头，其回看期分别为84天和315天;纳斯达克100则是短期空头+长期多头，回看期分别为84天和462天。

更具体地说，标普500短期多头信号已维持约34天、长期多头约66天;纳斯达克100短期空头信号是在约2天前刚转出，而长期多头已维持约55天。所以它更准确地反映的是摩根大通模型判断CTA类趋势资金目前对标普仍是“短多+长多”，而对纳指是“短空+长多”。

黄金与比特币资金回流黄金的趋势更强，潜在仓位回补“数字黄金”比特币更占优

自7月底以来，黄金ETF已经完全收复此前的资金流出，而挂钩“数字黄金”称号的比特币的相关ETF资金只收复了约一半;但IBIT的空头比例仍接近年内高位、明显高于GLD，因此如果未来对冲需求下降，比特币可能获得更强的边际回补支撑。

两者都在吸金，但摩根大通更看重比特币尚未充分释放的持仓修复空间。 7月底以来，黄金与比特币ETF均获得显著流入，黄金ETF已完全收复年内此前流出，比特币ETF只收复约一半，近期还有轻微回吐;该行认为，在消息面改善的条件下，比特币ETF需求仍有进一步正常化的空间。两者期货持仓代理指标也都处于较高水平，反映机构资金同样参与了“货币贬值交易”(Debasement Trade)，而近期实际债券收益率上升令这一交易有所回撤。

关键差异不是黄金没有资金支持，而是比特币仍保留更多谨慎或保护性仓位IBIT卖空比例接近年内高位，GLD则低于历史平均水平;IBIT的看跌/看涨期权未平仓量比率也高于GLD。 因此，如果对冲需求下降，相关头寸调整可能为比特币提供比黄金更强的边际支撑。短期资金降温之后，机会更可能来自需求重新恢复、过度趋势交易调整及对冲头寸回补。

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