5月28日报道，英伟达的供应链合作伙伴已攻克GB200 AI服务器机架的一系列技术难题，出货量正在迅速攀升。这一进展缓解了市场对其430亿美元季度营收目标的担忧，也为周三的财报披露注入强心剂。

摩根士丹利5月27日发布研报称，尽管“H20销售限制”带来短期财务压力，可能导致英伟达约50亿美元的收入损失，但市场可能低估了AI推理需求爆发式增长的长期潜力，叠加Blackwell架构供应改善，英伟达下半年业绩或迎来加速拐点。该行维持对英伟达“增持”评级，仍将其列为半导体行业首选股。

市场正在聚焦英伟达即将于周三美股盘后公布的第一季度财报，这家市值3.2万亿美元的公司被视为人工智能需求的风向标。

大摩预计，英伟达4月季度（当前季度）营收422亿美元，低于官方指引的430亿美元；7月季度营收435亿美元，考虑了40-50亿美元的H20相关收入减少。

H20政策短期冲击：库存减记与收入缺口

美国H20出口政策的变化对英伟达的收入造成重大冲击。

根据大摩测算，H20方面的影响将导致英伟达第二季度（2025年7月）收入面临约10%的环比下行风险，这一影响尚未被市场共识充分定价。与此同时，这并迫使公司宣布了半导体行业历史上规模最大的55亿美元库存减记。

大摩分析师估计，这将导致英伟达4月季度减少约10亿美元收入，7月季度减少约50亿美元收入。

尽管公司正紧急游说美国政府放宽限制，并计划推出无HBM内存的L40芯片作为替代方案，但大摩警告，政策博弈存在不确定性。NVDA

Blackwell供应链改善

尽管“H20销售限制”将带来短期冲击，但大摩指出Blackwell供应链的改善以及爆炸性的推理需求更值得关注。

Blackwell机架供应困境正在好转，这是市场之前关注的一个主要问题。根据摩根士丹利的研究，主要负责约90%机架供应的三家ODM厂商4月份已达到约1500个机架的月产量，且这一数字预计在今年内还将持续增长。

分析师表示：

我们的数据点表明，最近几周全年机架预测已开始上调50%以上。我们从美国方面听到的问题已经解决，这开始体现在数字上，这是一个重大的积极信号。

摩根士丹利也认为市场低估了非机架形式Blackwell芯片的重要性。许多客户尚未准备好采用液体冷却技术或ARM处理器，因此会寻求B200或其他形式的Blackwell来满足加速的推理需求。

推理需求爆炸性增长：真正的长期驱动力

最重要是，大摩认为AI推理需求的爆发式增长才是决定英伟达长期价值的根本因素。

大摩认为，市场对AI推理需求的爆炸性增长认知不足。微软、亚马逊、谷歌等头部云厂商近期均披露“超出预期的Token（AI计算单元）使用量增长”，直接反映终端用户对AI模型的实际调用激增。

每家超大规模云计算公司都报告了超乎预期的强劲Token增长

LLM云客户要求云合作伙伴在无法获得GB200的情况下增加Hopper和B200的容量

分析师指出，推理需求由真实业务驱动，而非风险投资支撑的训练集群建设，这为英伟达收入的可持续性提供关键验证。

我们坚信的不是源于这些报告，而是源于我们与该领域的每一个人交谈都告诉我们，他们对推理需求感到惊讶，并且正在争相添加GPU。

英伟达业绩有望下半年重新加速

摩根士丹利维持英伟达“增持”评级和160美元的目标价，代表当前股价（131.29美元）约21.87%的上涨空间。分析师指出：

近期问题已被充分预警，下半年重新加速的路径很明确。我们看到下半年强劲发展的明确途径。

在摩根士丹利看来，市场担忧的一系列中期问题，包括消化期、云供应商支持LLM供应商的转变、GB200瓶颈背后的板卡堆积——都正在一一被消除，英伟达有望在下半年重返强劲增长轨道。

摩根士丹利预计：

英伟达4月季度收入约422亿美元，低于指引的430亿美元

7月季度收入约435亿美元（考虑了40-50亿美元的H20相关收入减少），低于共识预期的470亿美元

预计毛利率至少符合预期，因为产品组合优化（H20毛利低于60%）可能抵消卡级良率损失

2025财年收入预期为1908亿美元，2026财年为2555亿美元

2025财年EPS预期为4.09美元，2026财年为6.01美元

据BBVA策略师Michalis Onisiforou表示，美国科技板块的机构持仓情况“并不过度拥挤”，因为对冲基金和共同基金仍大幅低配该板块。近7万亿美元的现金目前正闲置在货币基金中，随时可以投入股市。他还指出，趋势追踪型商品交易顾问（CTA）对整体股市的敞口处于中性水平，而波动率控制基金还有很大的空间来增加风险敞口。Onisiforou表示：“机构在股票上的多头仓位远未达到狂热水平，这种配置为股票更高敞口创造了有利条件。”